Kurumsal Yatırım Zirvesi Notları
- Ahlatcı Doğal Gaz Dağıtım
- Aksa
- Anadolu Hayat Emeklilik
- Çimsa
- Desa
- Doğan Holding
- Gülermak Ağır Sanayi
- Horoz Lojistik Kargo Hizmetleri
- Hitit Bilgisayar Hizmetleri
- Koç Holding
- Migros
- Mlp Sağlık Hizmetleri
- Otokar
- Oyak Çimento Fabrikaları
- Rönesans G.M.Y.O
- Şok Marketler Ticaret
- Tab Gıda Sanayi
- Tav Havalimanları
- Tofaş Otomobil Fab.
- Türk Telekom
- Turkıye Sıgorta
- Ülker
- Yataş
Katılımcı Şirketlere Dair Notlar
Ahlatcı Doğal Gaz Dağıtım
- Doğal gaz dağıtımı, finans ve altın madenciliği sektörlerinde de faaliyet gösteren
Ahlatcı Doğalgaz'ın ana faaliyet alanıdır. Şirket hisselerinin yaklaşık %74,6'sı
Ahlatcı Holding'e ait olup, geri kalan %25,4'ü halka açıktır. Ahlatcı Holding,
finans, döviz, bankacılık, değerli metaller, enerji, savunma sanayii, nanoteknoloji,
sağlık, otomotiv ve gayrimenkul gibi çeşitli sektörlerde faaliyet
göstermektedir. Ahlatci Doğalgaz, Türkiye'nin dokuz şehrinde faaliyet gösteren
halka açık doğal gaz dağıtım şirketi Enerya Enerji'nin %72,9 hissesine ve Ahlatci
Altın'ın %100 hissesine sahiptir. Şirket, Dünya Katılım Bankası (DKB) hisselerinin
çoğunluğuna sahip olmasının yanı sıra, Çorlu ve Yalova bölgelerinde de gaz
dağıtımını gerçekleştirmektedir.
- Görüşümüze göre, hem Ahlatcı Altın hem de Dünya Katılım Bakası, finansal koşullar
düzeldiğinde halka arz adayları olmaya adaydır. Halka arzların 2027 gibi bir
tarihte gerçekleşebileceğini düşünüyoruz. Bu arada, hisse geri alımları toplam
sermayenin %1,85'ine karşılık gelen 48,2 milyon hisseye ulaşmıştır. Mevcut hisse
fiyatları göz önüne alındığında, hisse geri alımlarının devam edeceğini düşünüyoruz.
- Doğal gaz dağıtımı, düzenleyici kurum tarafından belirlenen parametrelere göre
dağıtıcıların yatırımlarından garantili getiri elde ettikleri, riskin sınırlı
olduğu, yüksek düzeyde düzenlemeye tabi bir sektördür. Büyüme, Alanya ve Manavgat
bölgelerinin de eklenmesiyle artacaktır. Bu iş kolunda, mevsimsel olarak güçlü
bir çeyrek olan 4Ç25 mali performansı iyi bir şekilde ilerlemektedir.
- %100 Türk sermayeli tek özel katılım bankası olan DKB, 2025 yılının ilk dokuz
ayı itibarıyla 68 milyar TL toplam varlığa, 1,5 milyar TL net gelire ve 8,9 milyar
TL özkaynağa sahiptir. WPB, portföy yönetimi, risk sermayesi yatırım ortaklıkları,
aracılık ve varlık kiralama sektörlerinde faaliyet göstererek yatırım ve
sermaye piyasalarını kapsayan entegre bir finansal yapı kurmayı hedeflemektedir.
- Geçen ay, Ahlatcı Doğalgaz, yeni tamamlanan UMREK raporuna göre, Sarıkaya (Yozgat)
maden sahasındaki yedi sahadan birinde tahmini 927 bin ons potansiyel altın
kaynağı olduğunu açıkladı. Simav (Kutahya) bölgesinde sondaj çalışmaları devam
ediyor ve ilk kaynak tahminlerinin 2026 yılının ikinci çeyreğinde açıklanması
bekleniyor.
- Hisseler son 12 aylık verilere göre 1,4 kat PD/DD ve 23 kat F/K çarpanlarından
işlem görmektedir.
Aksa Akrilik
- Aksa Akrilik, yıllık cirosu yaklaşık 850mn dolar olan, tek çatı altında dünyanın
en büyük akrilik elyaf üreticisidir. Şirket, 50'den fazla ülkeye ihracat yapmakta
olup, ihracat toplam satışların yaklaşık yarısını oluşturmaktadır. Ayrıca,
endüstriyel uygulamalarda kullanılan ve yüksek katma değere sahip teknik elyaflarda
da dünya lideridir. Aksa Akrilik, küresel olarak akrilik elyaf pazarında
%25 (Türkiye'de %82) ve teknik elyaf pazarında %50 pazar payına sahiptir. Ayrıca,
155 MW enerji üretim kapasitesiyle, enerji satışlarından yılda yaklaşık 80mn
dolar gelir elde etmektedir.
- Şirket, hammaddesinin (ACN - akrilonitril) yaklaşık %80'ini yurt dışından temin
etmekte, geri kalan %20'si ise yerel üreticilerden temin edilmektedir. Ürün fiyatları
genellikle ACN maliyetlerine belirli bir nominal fark eklenerek belirlenir
ve bu fark genellikle 800-900 dolar/ton civarındadır, ancak pandemi sırasında
1.000 dolar/ton seviyesine yükselmiştir. Fiyatlandırma da dolar bazında yapıldığından,
şirket operasyonel döviz kuru riski taşımamaktadır.
- Aksa Akrilik için en büyük engel, Çin'in kapasite fazlasından kaynaklanan agresif
fiyat politikasıdır. Çin fiyatları, bu yıl Türk üretici fiyatlarına göre 40-50
sent/kg daha ucuz hale gelmiştir. Bu rakam, geçmişte 15-20 sent/kg civarında
olan farkın oldukça üzerindedir. Türkiye, Çin'den akrilik elyaf ithalatına beş
yıllık anti-damping vergisi uygulamaya başlandığını açıklamıştır ve bu uygulamanın
fiyat rekabetçiliğini kısmen geri kazandırması beklenmektedir.
- 2025 sektör için zayıf bir yıl olmasına rağmen, Aksa Akrilik 9M25'te %73 KKO elde
ederek, güçlü pazar konumu sayesinde rakiplerini geride bıraktı. KKO'nun 4Ç25'te
%85-90 civarında olmasını ve yıl sonu rakamının %75'in üzerine çıkmasını
bekliyoruz. Tekstil sektöründe iflas ve konkordato sayısının artmasına rağmen,
şirketin satışları teminatlı olduğu için önemli bir alacak riski beklenmemelidir.
- Aksa Akrilik, Ağustos 2025'te Aksa Carbon'un kalan %50 hissesini 125mn dolar karşılığında
satın alarak hissedarlık oranını %100'e çıkardı. Böylece, Aksa Carbon
daha önce özkaynak yöntemiyle muhasebeleştirilirken, 3Ç25'te tam konsolidasyona
tabi tutulmaya başlandı. Aksa Carbon'un FAVÖK katkısının yıllık yaklaşık 35-40mn
dolar olması ve toplam FAVÖK'ünün yaklaşık 160mn dolara ulaşması beklenmektedir.
Anadolu Hayat Hayat Emeklilik
- Hayat tarafında, 2026 yılında faiz indirim sürecinin devam etmesiyle birlikte
kredi hacminde büyümenin devamı ve buna paralel olarak prim üretiminde reel anlamda
artış beklendiği ifade edilmiştir. Krediler üzerindeki büyüme sınırlamalarında
en azından 2026'nın ilk yarısında gevşeme beklenmediği, ancak olası bir gevşemenin
sektör için önemli bir katalist oluşturacağı vurgulanmıştır.
- Birikimsiz hayat sigortaları tarafında işsizlik sigortası ürününün Ağustos 2025
itibarıyla devreye alındığı, kredi süresi boyunca müşterinin işsiz kalması durumunda
belirli bir limite kadar ve azami 6 ay süreyle aylık taksitlerle ödeme
yapıldığı ifade edilmiştir. Bu ürünün 2026 yılında da prim üretimine olumlu katkı
sağlamasının beklendiği ve toplam prim üretimindeki payının artmasının hedeflendiği
belirtilmiştir. Kritik hastalık teminatını içeren yeni ürünlerin 2026 yılında
devreye alınmasının planlandığı, bu çerçevede ihtiyaç duyulan altyapı çalışmalarının
gerçekleştirildiği ifade edilmiştir.
- Tamamlayıcı Emeklilik Sistemi (TES) tarafında, Orta Vadeli Program'a göre uygulamanın
2026 yılının 2. çeyreğinde hayata geçirilmesinin planlandığı, ancak uygulamaya
ilişkin detaylar ve takvimin henüz netleşmediği belirtilmiştir. TES'in
devreye alınması ve Otomatik Katılım Sistemi (OKS)'nin TES'e dönüşmesi halinde,
mevcut otomatik katılım sisteminde 1,6 milyonun üzerindeki katılımcı sayısıyla
önemli bir paya sahip olan Şirketin avantajlı konumda olduğu aktarılmıştır.
- Otorite tarafından IFRS 15-17'ye geçiş sürecinin bir yıl daha ötelendiği belirtilmiştir.
Geçiş sürecinin operasyonel ve muhasebesel açıdan zorlu olduğu ifade
edilmekle birlikte, IFRS 15'in uygulanması halinde BES tarafındaki sözleşme edinim
maliyetlerinin daha sağlıklı bir şekilde dikkate alınarak sözleşmenin beklenen
ömrüne yayılacağı ve emeklilik teknik kârlılığının daha doğru yansıtılacağı
vurgulanmıştır. IFRS 15 kapsamında Şirketin ertelemeye konu giderlerinin, ertelemeye
konu gelirlerinden daha fazla olması sebebiyle, Şirket finansallarının
IFRS 15'in getirdiği değişikliklerden olumlu etkileneceği belirtilmiştir. Güncel
uygulamaya göre BES segmentinde yeni müşteri edinimine bağlı gider baskısının
yüksek olduğu, buna karşın olgun müşteri portföyü sayesinde emeklilik segmentinin
kârlılık üretmeye devam ettiği ve 2026'da devam edeceği ifade edilmiştir.
- Serbest portföy tarafında ağırlıklı olarak TL mevduat/DİBS/ÖST olmak üzere TL
varlıkların tercih edildiği ifade edilmiştir.
- Şirket, 2026 yılında prim üretimi ve net kârlılıkta reel büyüme beklediğini ifade
etmiştir. Biz de 2026 yılında Şirket'in prim üretimini kayda değer düzeyde
artırarak güçlü büyümesini sürdürmesini, net kâr tarafında ise %54 artışla yaklaşık
8 milyar TL net kâra ve %56 düzeyinde özsermaye kârlılığına ulaşmasını beklemekteyiz.
Şirket 2025- 2026 beklentilerimize göre 8.7x-5.6x F/K ve 3.7x-2.5x
PD/DD çarpanlarıyla işlem görmektedir.
Çimsa
- Sektör genelinde, 2025'in ilk sekiz ayında depremden etkilenen bölgelerde satış
hacimleri %16 artarken, diğer bölgelerde %2'lik bir düşüş kaydedilmiştir. Zorlu
fiyatlama ortamı nedeniyle marjlar üzerinde sınırlı baskı oluşmuştur. Şirket,
9A25 döneminde yıllık bazda %34 gelir artışı kaydederken, bu büyümede Mannok
satın alımı ana unsur olmuştur.
- Yerleşik müşteri ağı bulunmayan üreticilerden tedarik edilen ürünlerin satışını
kapsayan trading faaliyetlerine ilişkin tonajlar yıl içerisinde neredeyse iki
katına çıkmıştır. Trading faaliyetleri konsolide marjları aşağı çekmekle birlikte,
karbon emisyonuna maruz kalmadan FAVÖK katkısı sağlamaktadır.
- Devam eden fiyatlama zorlukları ve trading faaliyetlerinin artan payı marjlar
üzerinde sınırlı baskı oluşturmaya devam etmektedir. Beklentilerimize göre, FAVÖK
marjının 2025 yılında %20,3 seviyesinde gerçekleşmesini, ABD operasyonlarının
tam yıl katkısı ve Mannok kaynaklı sinerjilerle birlikte 2026 yılında %20,8'e
kademeli olarak yükselmesini bekliyoruz.
- Mannok ile operasyonel ve ticari sinerjiler ilerleme kaydetmekte olup, Mannok
markası altında beyaz çimento satışları başlamıştır. Sürdürülebilirlik yatırımları
ve maliyet optimizasyonu çalışmaları değer yaratımını desteklemeye devam etmektedir.
- CAC kapasite yatırımı başlamış olup, 1Y26'da devreye alınması beklenmektedir.
Söz konusu yatırımın kapasiteyi yaklaşık %50 artırması ve kârlı gelir
büyümesine katkı sağlaması öngörülmektedir.
- 2026 yıl sonu itibarıyla daha düşük bir kaldıraç seviyesi beklenirken, 2025-2026
döneminde TL bazında çift haneli konsolide büyüme öngörülmektedir. Petkok ve
elektrik maliyetlerinin enflasyona paralel veya biraz altında seyretmesi beklenmektedir.
- Beklentilerimize göre büyüme ve nakit yaratımı sayesinde kaldıraç oranının kademeli
olarak düşecek ve Net Borç/FAVÖK oranının 2027 sonrası dönemde 2,0x'in altına
gerileyecektir.
- Şirketin hisseleri, 2025 ve 2026 beklentilerimize göre sırasıyla 8,0x ve 6,1x
FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görmektedir.
Desa
- DESA, dikey entegre iş modeli sayesinde deri tabaklamadan nihai ürüne kadar tüm
değer zincirini kontrol etmekte olup, bu yapı marj yönetimi ve kalite tarafında
önemli bir rekabet avantajı sağlamaktadır. İtalya'da deri üretim tesisi olan
tek Türk deri şirketi konumundadır.
- 2025'in ilk dokuz ayında DESA'nın hasılatı %1 artışla 2,8 milyar TL seviyesine
ulaşırken, yüksek katma değerli ürün karması ve dikey entegre iş modeli sayesinde
brüt kar marjı %56,3 ile güçlü seyrini korumuştur. Aynı dönemde FAVÖK 884 milyon
TL, FAVÖK marjı 80 baz puan artışla %31,7 seviyesinde gerçekleşmiş olup,
bu performans çok kanallı satış yapısı ve İtalya yatırımının lüks siparişlere erken
katkısı ile desteklenmiştir.
- İtalya'daki üretim yatırımı ile Made in Italy etiketli üretim kabiliyeti kazanılmış,
bu sayede Prada, Miu Miu, BVLGARI ve Burberry gibi global lüks markalarla
çalışabilme kapasitesi artırılmıştır. İtalya tesisi özellikle yüksek katma
değerli lüks segmentte sipariş dönüşünü desteklemektedir.
- Satış kanalları tarafında yurtiçi perakende, Samsonite ile yürütülen JV, online
satışlar ve ihracat kanalları dengeli bir yapı sunmaktadır. Samsonite ve Tumi
markalarının Türkiye operasyonları DESA tarafından yürütülmektedir.
- E-ihracat tarafında Zalando, Amazoni Bol.com, Trendyol ve Otto gibi platformlar
üzerinden satış yapılan ülke sayısı artarken, çok kanallı yapı sayesinde global
lüks talepteki zayıflamaya rağmen satış performansında ayrışma sağlanmıştır.
- Güçlü nakit üretimi sayesinde şirket, son 3 yıl içerisinde net nakit pozisyonunu
dolar bazında neredeyse 2.5 kat artırmış olup, düşük borçluluk seviyesi finansal
esnekliği desteklemektedir.
- Mevcut iş modeli ve güçlü bilanço yapısı sayesinde şirketin zayıf global talep
ortamında dahi karlılığını koruyabildiği, talep koşullarının normalleşmesi halinde
operasyonel kaldıraçtan olumlu faydalanabileceği değerlendirilmektedir.
- Şirketin hisseleri, son on iki aylık verilere göre şu anda 4,4x FD/FAVÖK ve 13,4x
F/K çarpanlarından işlem görmektedir.
Doğan Holding
- Net Aktif Değer (NAD) için mevcut ~USD2.7mr'dan 2030 yılında ~USD4.0mr seviyesine
ulaşılması hedefleniyor ancak, yıllık %5-10 büyüme hedefinin (S5Y ortalama:
%15) muhafazakar olduğu vurgulandı. Stratejik odak segmentlerin NAD içindeki payı
~%48 seviyesine ulaşmıştır. USD617mn solo net nakit pozisyonu bulunmaktadır.
- Madencilik segmentinde 9A25 itibarıyla USD24mn yatırım harcaması gerçekleşmiş
olup, 2026-27 döneminde ilave USD66mn yatırım planlanmaktadır. Bu yatırımlar, üretimin
2024'teki 350bin ton seviyesinden, 2025'te ~500bin tona ve 2026'da ~1.0mn
tona ölçeklenmesini desteklemektedir. Konsantre üretimin önümüzdeki iki yıl
içinde iki katına çıkması beklenirken, ihracat gelirinin ise 2024'te USD77mn seviyesinden,
2025'te ~USD100mn'a ve 2026'da USD170mn'ın üzerine çıkması öngörülmektedir.
- Sigorta segmentinde yönetilen aktif büyüklüğü USD745mn seviyesinde bulunurken,
brüt primin 2024'teki USD527mn seviyesinden, 2025'te USD702mn'a ve 2026'da USD764mn'a
yükselmesi hedeflenmektedir. Poliçe sayısının 2024'teki 2.1 mn'dan, 2025'te
2.4mn'a ve 2026'da 3.1mn'a çıkması beklenirken, net kârın da 2024'teki USD57mn
seviyesinden, 2025'te USD107mn'a ve 2026'da USD120mn'a ulaşması öngörülmektedir.
9A25 itibarıyla sektör ortalamasının +17 puan üzerinde hasar rezervi tutulmasına
rağmen elde edilen finansal performansın güçlü seyretmesi, önümüzdeki
dönemde sektöre kıyasla daha olumlu göreceli performans potansiyeline işaret etmektedir.
- Yenilenebilir enerji tarafında 2030 yılına kadar kurulu gücün ~1.1GW seviyesine
ulaşması hedeflenmektedir. Bu büyüme, yapısal olarak yüksek FAVÖK marjları (%70-75)
ve öngörülebilir, dövize endeksli nakit akışları ile desteklenmektedir.
- Zayıf performans gösteren iştirakler tarafında, Doğan Trend Otomotiv için USD20mn
tutarında bir sermaye enjeksiyonu gerçekleştirilmiş olup, yönetim 2026 yılında
stratejik bir toparlanma hedeflemektedir. Karel'de ise tahsisli sermaye artışı
öncesinde USD16mn tutarında avans ödemesi yapılmış, artışın ardından en zorlu
dönemin geride kalacağı düşünülmektedir.
- Daha önce regülasyon kaynaklı olarak elde edilemeyen sigorta ve madencilik segmentlerinden
temettü akışının önümüzdeki yıldan itibaren gelmesiyle birlikte, yönetim
iyileşmiş bir temettü verimi profili hedeflemektedir.
Gülermak Ağır Sanayi
- Gülermak, Türkiye ve uluslararası alanda demiryolu sistemlerinden otoyollara kadar
çeşitli büyük altyapı projelerinde yer alan, 67 yıllık deneyime sahip köklü
bir mühendislik şirketidir. Şirket, özellikle metro, tünel, demiryolu ve otoyol
inşaatı alanlarında anahtar teslimi EPC projelerinde güçlü bir uzmanlık geliştirmiştir.
Bugüne kadar Gülermak, 1.500 km'den fazla demiryolu ile hafif raylı
sistem ve 300 km'den fazla tünel inşaatı gerçekleştirmiştir. - Gülermak Emlak
ve Gülermak Turizm, şirkette sırasıyla %59,8 ve %28,2 hisseye sahiptir, geri kalan
%12,0 ise halka açıktır. Şirket, döviz cinsinden gelirleri ve güçlü nakit akışı
yaratma kapasitesi ile desteklenen sağlam bir finansal yapıya sahiptir.
- Gülermak, Türkiye, Polonya, Romanya, Hindistan, Filipinler, BAE ve Kuzey Makedonya
dahil olmak üzere çeşitli bölgelerde artan bir iş hacmine sahiptir. Euro cinsinden
yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %37, ortalama gelir dönüşüm oranı ise
yaklaşık %21'dir. Sipariş portföyü 2021'de 1,9 milyar avrodan 2024'te 4,9 milyar
avroya yükseldi ve 2025 yıl sonu itibarıyla yaklaşık 5 milyar avroya ulaşması
bekleniyor (9M25: 4,7 milyar avro). Bizim görüşümüze göre, sipariş portföyü
önümüzdeki yıllarda 5,0- 5,5 milyar avro civarında seyredecektir.
- Metro, Hafif Raylı Sistemler ve Tramvay projeleri mevcut sipariş birikiminin %77'sini
oluştururken, bunu demiryolu projeleri (%15) ve otoyol projeleri (%5) izlemektedir.
Ülkelere göre bakıldığında, Romanya %46 ile başı çekmekte, onu Türkiye
(%35) ve Polonya (%13) izlemektedir.
- Gülermak, enerji üretimine de yatırım yapmaktadır. Mevcut toplam 104,4 MW'lık
güneş enerjisi lisanslarına ek olarak, şirket yenilenebilir enerji yatırımlarını
genişleterek ilk aşamada toplam kurulu kapasitesini 300 MW'a çıkarmayı planlamaktadır.
16 Ekim 2025 tarihinde Gülermak, Corshellach Energy Storage Ltd'yi toplam
3,5 milyon GBP bedelle satın almıştır. Şirket, 49,9 MW kapasiteli bir elektrik
depolama tesisi kurmak için planlama iznine sahiptir.
- Şirketin hisseleri, son on iki aylık verilere göre şu anda 8,8x FD/FAVÖK ve 11,9x
F/K çarpanlarından işlem görmektedir.
Horoz Lojistik Kargo Hizmetleri
- Yönetim, ekonomik aktivitedeki sınırlı toparlanma ile kapasite artışının desteğiyle,
4Ç'de yıllık bazda güçlü bir performans (çeyreklik bazda büyük ölçüde yatay)
öngörmektedir. 1Y25'te katkı vermeyen Çerkezköy'deki 50bin m²'lik tesis ile
Gebze'deki 19bin m²'lik tesisin, 2Y25 ve 2026 döneminde kademeli katkı sağlaması
beklenmektedir.
- 2025 yılında özel bir yazılım ekibinin devreye alınması kârlılık üzerinde baskı
yaratmıştır, ancak yönetim bu yatırımı uzun vadeli değer yaratımını destekleyen
stratejik bir adım olarak değerlendirmektedir. Buna ek olarak, Tem25 itibarıyla
alınmaya başlanan Ar-Ge teşviklerinin, 2026 yılında aktifleştirilen Ar-Ge giderlerinin
payını artırması beklenmekte olup, bu durum 1Y26 yıllık karşılaştırmaları
için düşük bir baz oluşturmaktadır.
- Uluslararası deniz ve hava taşımacılığı operasyonları brüt kâr üretmekle birlikte,
ramp-up sürecinin devam etmesi nedeniyle FAVÖK hâlen negatif seyretmektedir.
Yönetim, bu kârlılık baskısının 4Ç25'ten itibaren ve 2026 boyunca kademeli olarak
normalleşmesini beklemektedir. Navlun fiyatlarının zirve seviyelerden yaklaşık
%50-70 oranında düzeltme göstermesinin ardından, 2Y26'da bir toparlanma öngörülmekte
olup, bu senaryonun gerçekleşmesi hâlinde, şirketin ciro büyümesini
yeniden hızlandırabilecek yukarı yönlü bir katalizör oluşabilir.
- 2026 bütçesi, asgari ücrete ilişkin belirsizlikler nedeniyle henüz netleşmemiştir.
Bununla birlikte şirket, konsolide gelirlerde yıllık %10-15 büyüme beklentisiyle
(Şirket 2026 yönlendirmesine göre FD/FAVÖK: 3.8x) 2026'da daha güçlü bir
performans öngörmektedir. Bu büyümenin, uluslararası lojistikte güçlü reel büyüme,
dayanıklı tüketim tarafında toparlanma ve depoculuk segmentinde devam eden
kapasite artışı tarafından sürüklenmesi beklenmektedir. Hollanda, Almanya ve Romanya'daki
depoların önümüzdeki aylarda faaliyete geçmesi planlanırken, Fransa,
ABD ve Birleşik Krallık'taki mevcut operasyonlara ek olarak Fas'taki depo yatırımının
2026 yılında devreye alınması hedeflenmektedir.
- Bakım odaklı yatırım harcamaları genellikle gelirlerin %3-5'i seviyesinde gerçekleşmiştir,
ancak yönetim, varlık-hafif iş modeli ve ciro büyümesi sayesinde bu
oranın uzun vadede aşağı yönlü bir trend izlemesini beklemektedir.
- Bazı maliyet kalemlerinin (özellikle uluslararası operasyonlara ilişkin kira giderleri)
öne çekilmiş şekilde oluşması ve doğrudan FAVÖK'e yansıması nedeniyle,
yönetim FAVÖK'ün YLDA teşvikleri dikkate alınarak düzeltilmesi gerektiği görüşündedir.
- Güneş enerji santralinin (GES) devreye alınmasıyla birlikte şirket,
iç elektrik tüketiminin tamamını kendi üretimiyle karşılayacak, buna ek olarak
enerji piyasasında satışa konu edilebilecek ilave kapasiteyi de muhafaza edecektir.
Hitit Bilgisayar Hizmetleri
- Şirket, 51 ülkede 73 müşteriye hizmet vermekte olup, düşük maliyetli ve tam hizmet
havayollarıyla çalışabilen bir iş modeline sahip olup bu yönüyle rakiplerinden
ayrışmaktadır. Crane PSS, Avrupa'nın 2'nci, dünyanın 3'üncü en büyük rezervasyon
sistemidir. Toplam 100 mn yolcuya hizmet eden şirketin pazar payı %2,2 seviyesindedir
ve 2019'a kıyasla hacim bazında %89 büyüme kaydedilmiştir.
- 2025 9A döneminde gelirler USD 31 mn ile %29 y/y büyürken, yolcu sayısı da %29
artış göstermiştir. FAVÖK marjı %41 (+2 puan y/y) seviyesine yükselmiş, FAVÖK
USD 12,7 mn olarak gerçekleşmiştir. 2025/09 itibariyle USD 5,4 mn net nakit pozisyonuna
sahiptir.
- Gelirlerin %68'i SaaS (ağırlıklı yolcu rezervasyonları), %23'ü yazılım geliştirme
& bakım, %9'u IaaS ve projelerden oluşurken. Gelirlerin %80'i döviz bazlı,
giderlerin ise %58'i TL bazlı olup giderlerin %55'i personel giderleri oluşturmaktadır.
- 2025 yılı beklentileri: Dolar bazlı %25-30 Net satış büyümesi, %43-48 FAVÖK marjı,
%25-30 net kâr marjı ve %30-35 Yatırım Harcamaları/ Net Satışlar. Mevcut görünüme
baktığımızda, 2025 yılı FAVÖK marjının beklentinin altında kalmasını olası
görüyoruz.
- Şirket payları 2025 tahminlerine göre göre 18.1x FD/FAVÖK ve 27.5x F/K rasyolarıyla
işlem görmektedir.
Koç Holding
- Solo net nakit pozisyonu, Eyl25 itibarıyla USD874mn seviyesinde gerçekleşmiştir
(2024YE: USD911mn). Buna ek olarak yönetim, likidite tamponlarını güçlendirmek
ve sermaye tahsisi tarafında ilave esneklik sağlamak amacıyla, SOFR + %1,95 maliyetle
5 yıl vadeli USD600mn tutarında bir sendikasyon temin etmiştir.
- Koç Holding hisseleri, iştiraklerin toplam NAD'ına göre yaklaşık %40 iskonto ile
işlem görmektedir (halka açık iştirakler bazında iskonto ~%34 seviyesindedir).
Son 15 yılın ortalama NAD iskontosu ~%13 seviyesinde olup, mevcut iskonto tarihi
ortalamaların belirgin şekilde üzerindedir.
- 3Ç sonuçlarının ardından iştiraklerin 2025 yılı beklentileri: YKBNK 2025 RoTE
hedefini orta-yirmili seviyelerde korumuştur (Gedik tahmini: %27, 2024YE: %16,
2023YE: %14,5). NIM iyileşmesi beklentisi 200- 225bp'ye güncellenmiştir (önceki:
~300bp). Ücret/komisyon büyümesi beklentisi ?%40'a yükseltilmiştir (önceki: %25-30).
TUPRS'ta yukarı revizyon yapıldı. Net rafineri marjı beklentisi 6,0-6,5
USD/varil oldu (önceki: 5-6 USD/varil, 2024: 11,2 USD/varil, 2023: ~16,0 USD/varil).
Net satış hacmi beklentisi ~26mn ton seviyesinde korunmuş (2024: 30,4mn
ton, 2023: 30,1mn ton) ve KKO %90-95 aralığında sabit tutulmuştur (2024: ~%93,
2023: ~%88). CapEx ise ~USD480mn olarak aşağı revize edilmiştir (önceki: USD600mn,
2024: USD376mn, 2023: USD354mn). AYGAZ'da beklentiler korundu. Buna göre tüplü
gaz satış hacmi beklentisi 220-230bin ton (2024: 238bin ton) olup, pazar payı
beklentisi %41-43 (2024: %41,6, 2023: %41,1) seviyesindedir. Otogaz satış hacmi
beklentisi 755-785bin ton (2024: 761 bin ton) ve pazar payı %21,5-22,5 (2024:
%22,1, 2023: %22,0) olarak korunmuştur. FROTO, Türkiye otomotiv pazarı büyüklüğü
tahminini 1,300-1,400bin adet aralığına yükseltmiştir (önceki: 1,050-1,150
bin). Toplam satış hedefleri korunmuş, Türkiye satışları yukarı, ihracat ise aşağı
yönlü güncellenmiştir. CapEx, EUR450-550mn aralığına çekilmiştir (önceki:
EUR600-700mn, 2024: EUR739mn, 2023: EUR900mn). Toptan satış hacmi beklentisi 700-760
bin adettir (2024: 661bin, 2023: 606bin). TOASO'da aşağı revizyon yapıldı.
Şirket, 2025T PBT marjını ~%2 olarak güncellemiştir (önceki: ~%3), 2028T için
orta vadeli %5-7 hedefi korunmuştur. 2025T ihracat beklentisi 70-80bin adetten
50-60bin adede çekildi. Güçlü yurtiçi talep ile toplam satış hacmi beklentisi
350-370bin adede yükseltilmiştir (önceki: 300-330bin, 2024: 178bin, 2023: 260bin).
CapEx EUR200mn'a çıkarılmıştır (önceki: EUR150mn, 2024: EUR138mn, 2023: EUR49mn).
TTRAK'ta aşağı revizyon yapıldı. Yurtiçi satış hacmi beklentisi 15,5-17,0bin
adet (önceki: 18,0-22,0bin, 2024: 32,0bin, 2023: 35,8bin) olurken, ihracat
10,0-12,0 bin adet ile korunmuştur (2024: 12,5 bin, 2023: 16,0 bin). ARCLK'te
aşağı revizyon yapıldı. Türkiye gelirlerinde ~%5 daralma beklemektedir (önceki:
yatay). Uluslararası pazarlarda ise %5-10 reel büyüme öngörülmektedir (önceki:
~%15).
Migros
- Migros, Türkiye'de gıda perakendesi sektöründe en beğendiğimiz hisse olmaya devam
etmektedir.
- Görüşmelerde öne çıkan ana başlıklar, büyüme ve marj görünümü olmuştur. Bu çerçevede,
Şirket'in 2025 ve 2026 yıllarında yaklaşık %5 seviyesinde reel ciro büyümesi
yakalayabileceğini düşünüyoruz (şirketin 2026 yılı için henüz bir beklenti
paylaşmadığını hatırlamakta fayda var). - Öte yandan, daha düşük enflasyon beklentilerinin
marjlar üzerinde bir risk oluşturduğuna inanmıyoruz. Aksine, gıda
perakendecileri arasında marj daralması riskinin en düşük olduğu şirketin Migros
olduğunu değerlendiriyoruz. Bunun temel nedenleri, Şirket'in online kanalda
sektörde lider konumda olması, büyüyen fintech faaliyetleri, ve online restoran
teslimat işinin hızla büyüyerek ana online platforma ek trafik sağlamasıdır. Bunlara
ek olarak, Şirket bu yıl, stoklarda satış harici kayıpları gösteren, 'shrinkage'
oranında 35 baz puanlık bir iyileşme sağlamış olup, elektronik jet kasalar
ve güneş enerjisi yatırımları sayesinde toplamda 60 baz puanlık bir operasyonel
verimlilik artışı hedeflemektedir. 2026 yılında Migros'un enerji ihtiyacının
yaklaşık %30'unu kendi kaynaklarından karşılamayı planlamaktadır.
- 2026 tahminlerimize göre, hisse 3,0x FD/FAVÖK çarpanından işlem görmektedir.
Mlp Sağlık Hizmetleri
- Son çeyrekte olumlu seyir devam etmektedir. SUT fiyat artışı, özellikle 2026 yılı
karlılığı açısından olumlu. Doktorların bordroya geçişine rağmen yeni hastaneler,
atılan verimlilik adımları ve güçlü SUT(Sağlık Uygulama Tebliği) tarifesinin
artışıyla marjlarda daralma beklenmiyor.
- Bu yıl içerisinde 4 hastane satın alınmış olup, toplamda yaklaşık 950 yatak kapasitesi
eklenmiştir.
- Geçtiğimiz dönemde artan yatırım harcamalarına kıyasla önümüzdeki dönemde Yatırım
Harcamaları / Net satışlar oranının %10 civarına gerilemesi bekleniyor. Bu
da nakit yaratımını açısından önümüzdeki dönemde destekleyici olacaktır.
- Güçlü nakit yaratımı ve azalan yatırım harcamaları ihtiyacıyla 2027 yılında temettü
dağıtılması planlanmaktadır.
- 2026 yılında net satışlarda reel büyüme ve FAVÖK marjında iyileşme öngörüyoruz
- Şirket 2026 beklentilerimize göre 4.1x FD/FAVÖK ve 7.2x F/K rasyosuyla işlem görmektedir.
Otokar
- Toplantıların ana teması, Şirket'in potansiyel yeni sözleşme yaratma kapasitesi
ile ileriye dönük bakiye sipariş oluşturma potansiyeli oldu. Son açıklanan çeyrek
itibarıyla Şirket'in toplam sipariş bakiyesi 857 milyon ABD doları seviyesinde
olup, bunun büyük kısmını Romanya Zırhlı Araç sözleşmesi oluşturmaktadır.
Yönetim, ticari araçlar da dâhil olmak üzere farklı ülkelerde çeşitli proje çalışmalarının
devam ettiğini ve uzun vadeli stratejik planın, mevcut seviyelerin
oldukça üzerinde bir sipariş defterine sahip olmak olduğunu ifade etti. Ancak,
projelerin oluşum zamanlamasına ilişkin ilave bir detay veya yönlendirme paylaşılmadı.
- Şirket ayrıca geleceğe yönelik yeni model ve ürün geliştirme çalışmalarını sürdürmekte
olduğunu belirtti. Buna iyi bir örnek, Otokar tarafından şirket içinde
geliştirilen e-Centro olup, bu araç CCAM Seviye 4+ otonom şehir içi otobüs segmentinde
yer almaktadır. Söz konusu araç, Kasım ayından bu yana İspanya'nın Mercamadrid
bölgesinde yolcu taşımacılığında kullanılmakta olup, ülkenin en büyük
otobüs operatörü Alsa tarafından işletilmektedir.
- Zırhlı araç teslimatlarındaki artışa bağlı olarak marjların da desteklenmesiyle,
Şirket'in dördüncü çeyrekte oldukça güçlü bir finansal performans sergilemesini
bekliyoruz. Bu çerçevede, 2025 yılı tamamı için FAVÖK'ün, ilk dokuz aylık dönemin
%135'in üzerinde artmasını ve net kârın 1 milyar TL'nin üzerine çıkmasını
öngörüyoruz. Güçlü çeyreğin, Şirket'in net borç/FAVÖK rasyosunun da 2025 3Ç'deki
14,6x seviyesinden 2025 yıl sonu itibarıyla 6,9x'e gerilemesine katkı sağlamasını
bekliyoruz. 2026 yılı için, enflasyona paralel gelir ve FAVÖK büyümesi öngörmekle
birlikte, yeni açıklanabilecek sözleşmelerin yukarı yönlü potansiyel
yaratabileceğini düşünüyoruz.
- Bu tahminler doğrultusunda hisse, 2026 beklentilerimize göre 10,5x FD/FAVÖK (EV/EBITDA)
çarpanından işlem görmektedir.
Oyak Çimento Fabrikaları
- 2025 yılında fiyatlama gücü sınırlı kalmış, fiyat artışları enflasyonun altında
gerçekleşmiştir. Bu nedenle büyüme ağırlıklı olarak tonaj artışı üzerinden sağlanmış,
özellikle ihracat ağırlıklı oyuncularda marj baskısı gözlenmiştir.
- Deprem kaynaklı talep etkisinin 2023'ten bu yana özellikle yılın ilk yarısında
devam ettiği, ilerleyen dönemde ise Suriye pazarının öne çıktığı görülmektedir.
Suriye'de yerel üretim bulunmaması ve uygulanan çimento vergileri nedeniyle ithalatçıların
maliyeti fiyatlara yansıtmak zorunda kalması, bu pazarı yapısal olarak
desteklemektedir. 2026'da benzer görünüm korunmakla birlikte, talebin artması
beklenmektedir.
- Deprem etkisinin azalmasıyla iç pazarda tonajların düşmesi halinde, ihracat kanallarına
yönelimin artması beklenmektedir. OYAK Çimento'nun güçlü liman ve terminal
altyapısı bu esnekliği desteklemektedir.
- Alternatif yakıt kullanım oranı 3Ç25 itibarıyla %28,6 seviyesine ulaşmış olup,
2030 hedefi %58 olarak belirlenmiştir. Kömür yerine belediye atıkları, lastik
ve benzeri girdilerin kullanımıyla Türkiye ortalaması olan %12,5'in belirgin şekilde
üzerine çıkılmıştır. Bu sayede dışa bağımlılık ve karbon emisyonu kademeli
olarak azaltılmaktadır.
- Adana, Mardin ve Ankara tesislerinde gerçekleştirilen WHR yatırımları ile Beypazarı'ndaki
Güneş Enerjisi Santrali Projesi sayesinde, yenilenebilir enerji payının
mevcut %7 seviyesinden yaklaşık %20 seviyelerine yükseltilmesi hedeflenirken,
2030 için %70 yenilenebilir oranı hedefi korunmaktadır.
- Güneş enerjisi yatırımı kapsamında Ünye ve Bolu tesislerinde kullanılan elektriğin
yaklaşık %70'inin şirketin kendi üretim kaynaklarından karşılanması hedeflenmektedir.
45 MWp kapasiteli güneş santrali Aralık ayında devreye girecek olup,
Şubat ayında tam kapasiteye ulaşması beklenmektedir.
- Güçlü nakit yaratımı ve enerji yatırımlarının destekleyici etkisiyle, önümüzdeki
dönemde finansal esnekliğin korunması ve operasyonel kârlılığın sektör ortalamasının
üzerinde seyretmesi öngörülmektedir.
- Bizim beklentilerimize göre, FAVÖK marjının 2025'te %28,2, operasyonel verimlilik,
alternatif yakıt kullanımı ve enerji yatırımlarının katkısıyla 2026'da %29,2
seviyesine yükselmesini bekliyoruz.
- Şirketin hisseleri, 2025 ve 2026 beklentilerimize göre sırasıyla 6,4x ve 4,6x
FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görmektedir.
Rönesans G.M.Y.O
- Şirket portföyünde 12 AVM bulunmakta olup, toplam kiralanabilir alan 650 bin m²
seviyesindedir. Doluluk oranı %99,5 olarak gerçekleşirken, yılın ilk 9 ayında
toplam 85 milyon ziyaretçi ağırlanmıştır. Aynı dönemde kiracı performansı güçlü
seyretmiş olup, kiracıların ciro büyümesi yılın ilk 9 ayında TÜFE'nin ve genel
sektörün üzerinde ortalama %37 olarak gerçekleşmiştir.
- Finansal performans tarafında, son 12 ayda FAVÖK EUR180mn seviyesinde gerçekleşirken,
9M25'te FAVÖK %20 yıllık artışla EUR135mn olmuştur. İzmir ve Ankara AVM
paylarının alınmasıyla yıl sonu EUR200mn FAVÖK bekleniyor. Net borç 2024 yıl sonu
itibarıyla EUR503mn iken, 2025/09 itibarıyla EUR495mn seviyesine gerilemiştir.
Net borç / FAVÖK oranı 2,5x seviyesindedir. Net Aktif Değer, 2024 yıl sonunda
EUR2,7 milyar iken, 2025/09 itibarıyla EUR2,9 milyara yükselmiştir.
- İş modeli gereği nakit yaratımı güçlü olduğu ve net borç seviyesinin makul olmasıyla
birlikte önümüzdeki dönemde temettü vermeye devam edeceğini öngörüyoruz.
- Yatırımlar tarafında, Maltepe Park projesi devam etmekte olup, projenin %50'si
tamamlanmıştır ve 2027 yılında tamamlanması beklenmektedir. Projenin toplam inşaat
alanı 47.634 m², satılabilir alanı 34.425 m² olup, 245 konut ve 15 ticari
üniteden oluşmaktadır. Projenin mevcut durumda %11'lik bölümü satılmıştır.
- Şirket %68 NAD iskontosuyla işlem görmekte olup 2025 beklentilerine göre 7.1x
FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmektedir.
Şok Marketler Ticaret
- Şirket'in ciro büyümesine ilişkin beklentilerinin alt bandını yakalamasını bekliyor
ve %5 reel büyüme öngörüyoruz. 2025 3Ç'de marjlarda görülen güçlü toparlanmanın
ardından, iş modeli
