Hisse Analiz- ÜNLÜ & Co, bankacılık sektöründeki hisselerde revizeye gitti

Analizin tamamına linkten ulaşılabilir.

Bankacılık Sektörü
Yakın vadeli pozitif görünüm
Risklere rağmen bankalarda değer görüyoruz. Petrol kaynaklı kısa vadeli enflasyon
endişeleri önemini korusa da etkinin büyük bölümü beklentilere yansıdı. Küresel
para politikasının daha uzun süre sıkı kalma ihtimali de gelişmekte olan ülkelere
fon akımlarını baskılıyor. Daha önce ötelenen faiz indirim döngüsü yeniden
gündemde, ancak ne ölçüde sürdürülebileceğine ilişkin endişeler ve seçim belirsizliği
devam ediyor. Bununla birlikte, bankacılık endeksi belirgin biçimde geride
kaldı ve TL bazında yılbaşından bu yana yatay kalarak risklerin önemli bölümünü
fiyatladı. Bankalardaki pozisyonların taktiksel olarak artırılmasını öneriyoruz,
mevcut değerlemeler, kârların 4Ç26'dan itibaren ivmelenmesi öncesinde cazip
bir giriş noktası sunuyor.

- Marjlar 3Ç'de baskılı kalacak, sonrasında toparlanacak: TL fonlama maliyetlerindeki
yükselişin büyük bölümü marjlara 2Ç'de yansıdı. Ancak TÜFE'ye endeksli tahvillerin
enflasyon varsayımlarında yeni güncellemeler bulunmaması nedeniyle marjların
3Ç'de baskılı kalmasını bekliyoruz. Raporda ayrıca, TL özkaynak durasyon
tahminlerimiz üzerinden bankaların faiz duyarlılığını değerlendiriyoruz.
- Aktif kalitesi zorlanma sinyalleri vermeye başladı: Dezenflasyon için gerekli
yüksek faizler ve sınırlı kredi büyümesi, artan risk maliyetleriyle birlikte bankaların
gelir tablolarını baskılıyor. Görünüm alarm verici değil, ancak temkin
gerektiriyor.
- Takip ettiğimiz bankaların kârlarının 2026'da %28, 2027'de %48 büyümesini bekliyoruz:
Kâr ivmesinin 4Ç'den itibaren banka hisseleri için katalist oluşturmasını
bekliyoruz. Ancak Garanti, kapsamımızda 2027'de %30 özkaynak kârlılığına ulaşmasını
beklediğimiz tek banka. Bu nedenle yapısal bir yeniden değerleme beklemiyoruz.

- Değerlemeler yakın dönem diplerine yakın: Bankaların 2024'ten bu yana ortalama
12 aylık ileriye dönük F/DD çarpanı 0,91x iken, mevcut 0,77x yalnızca 0,69x olan
-2 standart sapma seviyesinin hafif üzerinde. Bu cazip bir giriş noktası.
- Garanti ve Yapı Kredi en beğendiğimiz hisseler, Akbank'ı da beğeniyoruz: Garanti'yi
düşük kaldıracı ve yüksek özkaynak kârlılığı nedeniyle tercih ederken, Yapı
Kredi ve Akbank faiz indirimlerine yüksek duyarlılıklarıyla Garanti'yi tamamlıyor.
Garanti-Yapı Kredi ve Garanti-Akbank eşleşmeleri dengeli pozisyonlanma sağlıyor.
İş Bankası'nın değerlemesini cazip buluyor, ancak değerin açığa çıkması
için güçlü bir çeyrek gerektiğini düşünüyoruz. Kamu bankaları faiz indirimlerinden
en fazla yararlanmalı. TL'nin enflasyonun altında değer kaybetmesi TSKB'nin
olumlu operasyonel trendini gizliyor, bu patikadaki değişim değeri açığa çıkarabilir.

- Enflasyon sürprizleri temel aşağı yönlü risk: TCMB'nin ağırlıklı ortalama fonlama
maliyetinin yıl sonunda %35'e gerileyeceğini varsayıyoruz, ancak gevşemenin
boyutu yakın dönem enflasyon verilerine bağlı. Eşel mobil vergi mekanizmasının
sağladığı tampon büyük ölçüde tükendi, petrol fiyatlarındaki ilave yükseliş faiz
indirimlerini geciktirerek yatırımcı algısını zayıflatabilir. İran çatışmasının
çözülmesi temel yukarı yönlü risk olsa da yakın vadede ilerleme olasılığı düşük
görünüyor. Seçim kaynaklı gelişmeler ise her iki yönde risk yaratıyor.

Yatırım Tezi
Zorlu görünüme rağmen bankalarda taktiksel bir fırsat görüyoruz. Petrol kaynaklı
kısa vadeli enflasyon endişeleri önemini korusa da etkinin büyük bölümü beklentilere
yansımış durumda. Riskler yurt içi enflasyonla sınırlı değil, küresel para
politikasının daha uzun süre sıkı kalma ihtimali de gelişmekte olan ülkelere
yönelik sermaye akımlarını baskılıyor. Bu zorlu ortamda daha önce ötelenen faiz
indirim döngüsü yeniden gündeme gelirken, indirimlerin ne ölçüde sürdürülebileceğine
ilişkin belirsizlik geçerliliğini koruyor. Buna karşın, BIST Bankacılık
Endeksi belirgin biçimde geride kaldı ve TL bazında yılbaşından bu yana yatay
kalarak bu endişelerin önemli bölümünü fiyatladı. Mevcut değerlemelerin 4Ç26'dan
itibaren beklediğimiz kâr toparlanması öncesinde cazip bir giriş noktası sunduğunu
düşünüyor ve bankalardaki pozisyonların taktiksel olarak artırılmasını öneriyoruz.
Bunu yapısal bir yeniden değerlemenin başlangıcından ziyade, kâr ivmesi
ve değerlemelere dayalı bir fırsat olarak görüyoruz.

Marjlardaki toparlanmanın 4Ç26'da başlamasını bekleriz, hızını ve büyüklüğünü bilanço
yapısı belirleyecek. TL fonlama maliyetlerindeki sert yükselişin büyük bölümü
2Ç26 marjlarına yansıdı. Ancak 3Ç, bazı bankaların 2Ç'de kaydettiği TÜFE'ye
endeksli tahvil varsayımı güncellemelerinden kaynaklanan telafi gelirini içermeyeceğinden,
marjların düşük seviyelerde yatay kalmasını bekliyoruz. Bununla birlikte,
fonlama maliyetleri geriledikçe çekirdek TL makaslar toparlanmaya başlamalı.
Bir hafta vadeli repo ihalelerinin yeniden başlaması efektif fonlama faizini
yaklaşık %40'tan aşağı çekmeye başladı, yıl sonunda %35'e gerilemesini bekliyoruz.
Buna bağlı olarak 4Ç26'dan itibaren daha belirgin bir marj toparlanması
öngörüyoruz. Büyük altı bankanın ortalama swap düzeltilmiş net faiz marjının
2026'daki %3,4'ten 2027'de %4,0'a, 2028'de ise %4,2'ye yükselmesini bekliyoruz.


TL özkaynak modified durasyon analizimiz, faiz indirimlerinden en fazla Halkbank'ın
yararlanacağını, Garanti'nin ise faizlerin daha uzun süre yüksek kaldığı senaryoda
en defansif banka olduğunu gösteriyor. TL faizlerdeki 100 baz puanlık düşüşün
vergi sonrası özkaynak kârlılığını Halkbank'ta 2,39 puan, VakıfBank'ta 1,60
puan, İş Bankası'nda 1,27 puan, Yapı Kredi'de 1,03 puan, Akbank'ta 0,93 puan
ve Garanti'de 0,69 puan artıracağını tahmin ediyoruz. Kesin sonuçlardan ziyade
yön gösterici olarak değerlendirilmesi gereken analiz, bankaların TL faizlerdeki
değişimlere göreli duyarlılığını ölçmek için yararlı bir çerçeve sunuyor. Kredi
portföylerinin kısa efektif durasyonu ile kredi kartı ve KMH faizlerinin düzenlemelere
bağlı olarak yeniden fiyatlanması, marj genişlemesinin kalıcılığını
sınırlamalı. Menkul kıymet portföylerinin yapısı da önemli bir ayrışma unsuru:
Sabit faizli tahviller hızlı bir faiz indirim döngüsünde daha fazla potansiyel
sunarken, TÜFE'ye endeksli tahviller yukarı yönlü enflasyon sürprizlerine karşı
kısmi koruma sağlıyor. Bu bileşim, Garanti'nin defansif bilançosunu Yapı Kredi
veya Akbank'ın daha yüksek faiz duyarlılığıyla eşleştirme tercihimizi destekliyor.

Aktif kalitesindeki bozulma görünür hâle geldi, ancak henüz alarm verici değil.
Takipteki kredi girişleri, faizlerdeki artışa paralel olarak 2024 başından bu yana
hızlanırken, karşılık giderlerinin kısa vadede yüksek kalmasını bekliyoruz.
Daha yakından izlenmesi gereken KOBİ ve bireysel portföylerdeki gelişmeleri raporun
ilgili bölümünde ayrıntılı olarak inceliyoruz. Birikimli baskının 2028'e
kadar sürmesini, ancak nominal ve reel faizler geriledikçe net takipteki kredi
girişlerinin kademeli olarak yavaşlamasını bekliyoruz. Faiz indirim döngüsünü yeniden
geciktirecek bir şok, bu görünüme ilişkin en önemli riski oluşturuyor.

Kâr ivmesi 4Ç26'dan itibaren güçlenmeli, ancak kârlılık henüz yapısal bir yeniden
değerlemeyi desteklemiyor. Takip ettiğimiz bankaların toplam kârının 2026'da
%28, 2027'de %48 ve 2028'de %45 büyümesini bekliyoruz. Bununla birlikte Garanti,
kapsamımızda 2027'de yaklaşık %30 özkaynak kârlılığına ulaşmasını beklediğimiz
tek banka. Bu nedenle güçlü kâr büyümesine rağmen sektör genelinde yapısal bir
yeniden değerleme öngörmüyoruz. İran kaynaklı zayıflığı ve daha temkinli görünümümüzü
yansıtmak üzere toplam 2026 ve 2027 net kâr tahminlerimizi sırasıyla %22
ve %15 düşürdük. Ancak aşağı yönlü risklerin büyük bölümü piyasa beklentilerine
yansımış durumda. Değerlemeler de yakın dönem diplerine yakın: Takip ettiğimiz
bankaların 2024'ten bu yana ortalama 12 aylık ileriye dönük F/DD çarpanı 0,91x
iken, mevcut 0,77x seviyesi 0,69x olan -2? seviyesinin hafif üzerinde bulunuyor.

Yüksek nakit getirileri AL tavsiyeleri için yüksek bir eşik oluşturuyor. Raporun
ilgili bölümünde ayrıntılı olarak ele aldığımız üzere, gerekli getirileri hem
mutlak hem de karşılaştırma ölçütüne göre değerlendiriyoruz. Nakitten banka hisselerine
geçen bir yatırımcı açısından Sharpe oranı çerçevemiz, 0,25 hedef Sharpe
oranı için 12 aylık toplam %52,0, 0,50 hedef Sharpe oranı için ise %61,3 getiri
gerektiğine işaret ediyor. XU030'u karşılaştırma ölçütü olarak kullanan bir
hisse yatırımcısı için Bilgi Oranı çerçevemiz daha düşük eşikler sunuyor: %48,4
beklenen getiri bankalarda makul bir ağırlık artırma pozisyonunu, %54,1 ise güçlü
kanaate dayalı bir pozisyonu destekliyor. Bu seviyeler, mekanik tavsiye eşiklerinden
ziyade risk düzeltilmiş referans noktaları olarak değerlendirilmelidir.
Garanti ve Yapı Kredi en beğendiğimiz hisseler, Akbank'ı da beğeniyoruz.

Garanti'nin sektörün en güçlü net faiz marjı, yüksek özkaynak kârlılığı, düşük bilanço
kaldıracı ve kredi ağırlıklı aktif yapısı, faizlerin daha uzun süre yüksek
kalması durumunda bankayı tercih ettiğimiz defansif pozisyon hâline getiriyor.
Garanti'nin değerlemesini de cazip buluyoruz.. Yapı Kredi, faiz indirim döngüsüne
daha yüksek duyarlılığı ve daha büyük TÜFE'ye endeksli tahvil portföyüyle
Garanti'yi tamamlıyor. Yapı Kredi'nin küresel liderlerle geliştirdiği ve kısaorta
vadede kârlılık ile franchise değeri açısından anlamlı faydalar yaratabilecek
ortaklık modelini de beğeniyoruz. Akbank, güçlü sermaye yeterliliği ve marjların
baskılandığı dönemlerde önemli bir tampon sağlayan sektörün en iyi komisyon
geliri/faaliyet gideri dengesiyle benzer bir faiz duyarlılığı sunuyor. Bu nedenle
Garanti-Yapı Kredi eşleşmesini tercih ederken, Garanti-Akbank eşleşmesinin
de farklı faiz senaryolarında dengeli pozisyonlanma sağladığını düşünüyoruz.

İş Bankası ve TSKB cazip değerlemeler sunuyor, ancak değerin açığa çıkması için
farklı katalistlere ihtiyaç duyuyor. İş Bankası'nın değerlemesi önemli bir toparlanma
potansiyeline işaret etse de zayıf marj performansı ve yüksek faaliyet giderleri
bankanın 2Ç26'da benzerlerinin gerisinde kalmasına neden oldu. İştiraklerin
aktifler içindeki görece yüksek payı da ekonomik döngünün mevcut aşamasında
daha sınırlı destek sağlıyor. AL tavsiyemizi koruyoruz. Özellikle marj toparlanması
açısından güçlü bir çeyrek, değerleme iskontosunun kapanması için gerekli
görünüyor. TSKB'nin değerleme-kârlılık dengesi de cazip, ancak döviz ağırlıklı
bilançosu bankayı TL'nin değer kaybı patikasına bağımlı kılıyor. Aktiflerinin
%77'si ve yükümlülüklerinin %94'ü döviz cinsinden olan TSKB'nin marj ve kâr dinamikleri
mevduat bankalarından önemli ölçüde ayrışıyor. TL'deki mevcut enflasyon
altı değer kaybı, döviz ağırlıklı gelirlerin TL karşılığını sınırlayarak bankayı
bir değer tuzağında bırakıyor. TL'nin değer kaybındaki hızlanma, değerin
açığa çıkmasını sağlayacak en belirgin katalist olacaktır.

Her iki kamu bankasını TUT'a çekerken, orta vadeli görünümlerine ilişkin daha olumlu
bir yaklaşım benimsiyoruz. Yaklaşık on yıldır banka üzerinde baskı yaratan
önemli bir belirsizliği ortadan kaldıran ABD davasının düşürülmesinin ardından
Halkbank tavsiyemizi SAT'tan TUT'a yükseltiyoruz. Uluslararası fonlamaya erişimin
yeniden sağlanması, muhabir banka ilişkilerinin genişlemesi ve menkul kıymet
ağırlıklı aktif yapısından kademeli olarak uzaklaşılması, uzun vadeli dönüşümü
destekleyebilir. Planlanan ikincil halka arz bankanın sermaye tamponlarını güçlendirmeli,
kaldıracı azaltmalı ve yatırımcı tabanını genişletmeli, ancak halka
arzın büyüklüğü kısa vadeli baskı yaratabilir. VakıfBank da halka arz kaynaklı
bir miktar baskı görebilir, özel bankalara göre iskontosunun daha fazla açılması
taktiksel giriş fırsatları yaratabilir. Bankanın değiştirmediği %20,9'luk TÜFE'ye
endeksli tahvil varsayımı, muhtemelen 4Ç26'da güçlü bir enflasyon tahmini
revizsonu ile kar artış potansiyeli bırakıyor. Ancak mevcut kârlılık ve sermaye
dinamikleri şimdilik TUT tavsiyesini gerektiriyor.

Yukarı yönlü enflasyon sürprizleri temel aşağı yönlü risk olmaya devam ediyor. TCMB'nin
ağırlıklı ortalama fonlama maliyetinin yıl sonunda %35'e gerilemesi için
alan görüyoruz, ancak gevşemenin boyutu yakın dönem enflasyon verilerine ve TL
mevduatın göreli cazibesine bağlı olacak. Eşel mobil vergi mekanizmasının sağladığı
koruma neredeyse tükendiğinden, petrol fiyatlarındaki ilave yükseliş faiz
indirimlerini geciktirebilir, aktif kalitesi üzerindeki baskıyı artırabilir ve
yatırımcı algısını zayıflatabilir. İran çatışmasının çözüme kavuşması temel yukarı
yönlü riski oluştururken, yakın zamanda bir ilerleme sağlanması düşük ihtimal
olarak görünüyor. Seçim kaynaklı gelişmeler ise her iki yönde risk yaratabilir.